Monetaire financiering in perspectief

(Aangeboden)

In de afgelopen dagen is er een maatschappelijke discussie ontstaan omtrent het begrip monetaire financiering. De populaire opvatting van de betekenis van monetaire financiering is: ‘het aanzetten van de geldpersen bij de Centrale Bank’. Echter, het begrip monetaire financiering is enorm veelzijdig en veel genuanceerder dan uitsluitend die populaire opvatting. Deze beschouwende bijdrage is bedoeld om enkele nuances met betrekking tot het begrip uiteen te zetten.

Om daadwerkelijk inzicht te kunnen krijgen in het begrip monetaire financiering, is het van belang om te weten hoe de geldhoeveelheid wordt gemeten, en wat de relatie is tussen geldhoeveelheid en inflatie. Daarom zal ik allereerst daarop ingaan. Vervolgens zal ik dieper ingaan op het begrip monetaire financiering en op het verbod op monetaire financiering in Suriname. Ten slotte zal ik ingaan op alternatieve financiële- en beleidsinstrumenten die ook kunnen leiden tot het vergroten van de maatschappelijke geldhoeveelheid.

Het begrip ‘geldhoeveelheid’
Er zijn verschillende vormen van ‘geld’ in een economie. Zo is er bijvoorbeeld chartaal geld (munten en bankbiljetten), maar ook giraal geld (girorekening). Voor het meten van de geldhoeveelheid in een economie worden verschillende maatstaven gebruikt. Voor dit artikel beperken wij ons tot de maatstaven die worden aangeduid met M0, M1, M2 en M3:

M0: monetaire basis
De monetaire basis bestaat uit het chartaal geld in omloop - de munten en bankbiljetten die in handen zijn van het publiek alsmede het kasgeld bij de banken - vermeerderd met de bankreserves die de handelsbanken bij de Centrale Bank aanhouden.

M1: maatschappelijke geldhoeveelheid
De maatschappelijke geldhoeveelheid is de monetaire basis (M0) vermeerderd met het girale geld op girorekeningen.

M2: tussenliggende geldhoeveelheid
De tussenliggende geldhoeveelheid bestaat uit de maatschappelijke geldhoeveelheid (M1) vermeerderd met deposito’s en spaarrekeningen met een looptijd korter dan 2 jaar of een opzegtermijn korter dan 3 maanden.

M3: ruime geldhoeveelheid
De ruime geldhoeveelheid bestaat uit de de tussenliggende geldhoeveelheid (M2) vermeerderd met repo’s (speciaal koop- en verkoopinstrument), aandelen in geldmarktfondsen en obligaties met een looptijd korter dan 2 jaar.

In het kader van transparantie worden de hoogte van de monetaire basis (M0) en de ruime geldhoeveelheid (M3) door de Centrale Bank van Suriname (CBvS) periodiek gepubliceerd; deze bedragen volgens voorlopige cijfers per ultimo mei 2018 respectievelijk 3,9 miljard SRD en 17,8 miljard SRD. De historische cijfers vanaf het jaar 2006 zijn te vinden op www.financien.sr via ‘Central Bank Survey’ onder de kop ‘Monetary base’ en via ‘Depository Corporations Survey’ onder de kop ‘Broad money liabilities’.

De relatie tussen geldhoeveelheid en inflatie
Inflatie is een stijging van de prijzen in de economie. Het meest merkbare effect daarvan is dat producten in de winkel duurder worden.
Er wordt in de economie over het algemeen aangenomen dat er een verband is tussen de grootte van de maatschappelijke geldhoeveelheid (M1) en de hoogte van de inflatie: wanneer de maatschappelijke geldhoeveelheid toeneemt en daar geen noemenswaardig hogere productie tegenover staat, zal het prijspeil door de toegenomen vraag naar goederen stijgen. Geldschepping zonder dat daar evenredige verhoging van de nationale productie tegenover staat, kan dus leiden tot inflatie.

Monetaire financiering door de Centrale Bank
De monetaire basis (M0) wordt geschapen door de Centrale Bank. Dit is de enige instelling die (binnen de grenzen van de wet) onbeperkt geld kan creëren. Dat kan doorgaans op de volgende manieren geschieden:
- Het ‘drukken’ van chartaal geld, waarna dit wordt betaald in de vorm van een winstuitkering aan de Staat als eigenaar van de Centrale Bank (geldscheppingswinst);
- Het verstrekken van leningen aan de Staat of het opkopen van staatsobligaties van de Staat, waarna de Staat rente (en aflossing) betaalt aan de Centrale Bank.

De rente die de Staat betaalt aan de Centrale Bank, wordt na aftrek van de kosten van de Centrale Bank, weer uitbetaald als winstuitkering aan de Staat. Hierdoor kan de Staat (nagenoeg) gratis lenen bij de Centrale Bank. Wanneer de Staat het geleende geld uitgeeft, dan neemt de monetaire basis geldhoeveelheid (M0) toe.

Met name indien de Centrale Bank sterk onder politieke invloed staat, kan het risico ontstaan dat de Centrale Bank teveel geld in omloop brengt, wat (hyper)inflatie tot gevolg kan hebben. Op basis van slechte ervaringen uit het verleden hebben veel landen, waaronder Suriname, een wettelijk verbod ingevoerd dat hun centrale banken geen geld mogen scheppen om overheidstekorten te financieren.

Verbod op monetaire financiering tussen de Staat en de CBvS
De Staat en de CBvS hebben op 25 april 2016 een memorandum van overeenstemming ondertekend (MoU) waarin de partijen overeen zijn gekomen dat met ingang van die datum er geen verdere monetaire financiering aan de Staat, overheidsinstanties en staatsbedrijven zal plaatsvinden.

Het begrip monetaire financiering is in deze MoU als volgt gedefinieerd:

1. Elke vorm van financiering die (i) in een netto debet positie (schuldpositie) van de werkrekeningen van de Staat bij de CBvS resulteert; of (ii) in financieren van het overheidstekort door het vestigen van kortlopende schulden resulteert; of (iii) financiering in de vorm van langlopende schulden of enige vorm van kredietverlening door de CBvS aan overheidsinstanties en staatsbedrijven;
2. De uitgifte van garanties door de CBvS voor rekening van de Staat, overheidsinstanties of staatsbedrijven; en
3. De aankoop door de CBvS van schatkistpapier of andere schuldinstrumenten uitgegeven door overheidsinstanties of staatsbedrijven op de primaire markt.

Het begrip ‘overheidsinstanties’ wordt gedefinieerd als regionale en lokale overheden en andere organen van de publieke sector. Voor het begrip ‘staatsbedrijven’ wordt geen definitie gegeven, doch gaan wij er gevoegelijk van uit dat het hier betreft rechtspersonen waarin de Staat een controlerend belang heeft.

Een uitzondering voor het verbod wordt gemaakt voor de reguliere liquiditeitsvoorziening door de CBvS aan kredietinstellingen waarvan de Staat aandeelhouder is, mits deze liquiditeitsvoorziening at arms length geschiedt en wordt uitgevoerd conform de bepalingen van de Bankwet 1956. Ik merk op dat kennelijk met het gebruiken van de term ‘aandeelhouder’ de Surinaamse Postspaarbank en de Stichting Surinaamse Volkscredietbank zijn uitgesloten van deze uitzondering, omdat respectievelijk de Surinaamse Postspaarbank geen aandelen aan de Staat heeft uitgegeven maar als rechtspersoon sui generis is ingesteld bij de Postspaarbankwet en de Stichting Surinaamse Volkscredietbank als stichting geen aandelen kan uitgeven.

In de voormelde definitie wordt ook het door de CBvS aankopen van schatkistpapier op de primaire markt beschouwd als monetaire financiering. Met de primaire markt wordt bedoeld: de uitgifte van nieuw schatkistpapier. Als het schatkistpapier reeds is uitgegeven en daarna wordt verhandeld, dan is er sprake van handel op de secundaire markt, de markt waar eerder uitgegeven instrumenten worden verhandeld. Bijvoorbeeld: als de Staat schatkistpapier uitgeeft aan een lokale bank, en deze lokale bank vervolgens het schatkistpapier doorverkoopt aan de CBvS, dan is er volgens deze definitie geen sprake van monetaire financiering.

Het verbod van monetaire financiering en de definitie daarvan in de MoU, komen grotendeels overeen met het verbod en definitie van artikel 123 van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie, waarbij ik de indruk heb dat de definitie van monetaire financiering die de Staat en de CBvS in de MoU hanteren ruimer is dan die de EU hanteert (en dus het verbod strenger is).

Ik heb de indruk dat het verbod op monetaire financiering ook nageleefd wordt: uit publicaties van het Bureau voor de Staatsschuld blijkt dat de schuld van de Staat aan de CBvS begin 2016 ongeveer 2,5 miljard SRD bedraagt, en per ultimo april 2018 zelfs is gedaald naar 2,3 miljard SRD.

Alternatieve wijzen van geldschepping
Er zijn voor de overheid en de Centrale Bank ook andere instrumenten die kunnen resulteren in het vergroten van de maatschappelijke geldhoeveelheid, die buiten de voormelde definitie vallen van de MoU. Diverse economen menen dat de navolgende wijzen van geldschepping vallen binnen het begrip monetaire financiering, andere economen menen dat dat begrip zich beperkt tot de definitie van de MoU (of een soortgelijke definitie).

De meest eenvoudige manier is wanneer de Centrale Bank schatkistpapier opkoopt op de secundaire markt. De schuld die de overheid dan eerst had aan de (particuliere of institutionele) belegger, wordt dan een schuld aan de Centrale Bank, en de lening wordt dan voor de overheid (nagenoeg) gratis. De Centrale Bank betaalt de koopprijs voor schatkistpapier aan de belegger uit, en daarmee is de monetaire basis geldhoeveelheid M0 vergroot.

Een andere manier van het vergroten van de geldhoeveelheid is wanneer de overheid geld leent bij de handelsbanken. Er ontstaat dan een rekening-courant verhouding tussen de overheid en de handelsbanken. Een dergelijke lening is slechts een girale boeking, het geld wordt in de boeken (elektronisch) bijgeschreven. De handelsbanken kunnen daardoor meer uitlenen dan zij daadwerkelijk in kas hebben. Daarmee wordt de maatschappelijke geldhoeveelheid M1 vergroot. Hetzelfde effect kan optreden wanneer particulieren of bedrijven geld lenen bij de handelsbanken. Dit effect wordt beperkt door de eisen die de Centrale Bank stelt aan de handelsbanken met betrekking tot solvabiliteit en liquiditeit. Volgens publicaties van het Bureau op de Staatsschuld vertoont de schuld van de Surinaamse overheid bij de handelsbanken in het financieel jaar 2017 een toename van 1,1 miljard SRD.

Ook de uitgifte van staatsobligaties aan buitenlandse beleggers leidt tot het binnenkomen van nieuw geld. Dit vergroot de geldhoeveelheid direct, maar ook indirect: het biedt de handelsbanken de mogelijkheid om meer geld uit te lenen aan ingezeten ondernemers en particulieren, dat verder zou kunnen leiden tot het vergroten van de maatschappelijke geldhoeveelheid M1.

Doelmatig inzetten van financiële- en beleidsinstrumenten
Ik merk op dat het inzetten van de voornoemde instrumenten die kunnen leiden tot het vergroten van de geldhoeveelheid, niet per definitie verkeerd beleid is. Bijvoorbeeld, het door de Centrale Bank op de secundaire markt structureel opkopen van (staats)obligaties kan leiden tot lagere rentes en tot vergroting van de vraag naar kredieten voor investeringen door ondernemers, waardoor de nationale productie kan toenemen.

Het lenen van geld bij handelsbanken voor het uitvoeren van overheidsinvesteringen kan leiden tot het vergroten van de nationale productie.
Het is de taak van de regering om te bewaken en te bevorderen dat de bestedingen niet plaatsvinden in de consumptieve sfeer, maar in de investeringssfeer, zoals het initiëren van infrastructurele werken of investeringen in telecommunicatie, en te bevorderen dat er zoveel als mogelijk lokale ondernemers daarbij worden betrokken.

Conclusie
Als de minister spreekt over het begrip monetaire financiering, zal hij zich daarbij aansluiten bij het begrip zoals dat is gedefinieerd in de MoU. Over het algemeen is die definitie van monetaire financiering ook de definitie die door overheden en centrale banken wereldwijd wordt gehanteerd.

Er kunnen echter ook andere inzichten bestaan omtrent het begrip monetaire financiering, zoals een ruime definitie van dat begrip waarbij meer instrumenten die resulteren in het vergroten van de geldhoeveelheid worden gezien als vormen van monetaire financiering.

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft op 9 maart 2015 een programma gelanceerd met als doel het grootschalig opkopen van (staats)obligaties op de secundaire markt, in de orde van grootte van 60-80 miljard euro per maand. Dit programma kwam op kritiek te staan van diverse (vooraanstaande) economen, omdat zij van mening waren dat er hier sprake is van grootschalige verkapte monetaire financiering. De president van de ECB heeft zich evenwel op het standpunt gesteld dat met dit programma geen sprake is van monetaire financiering, en werd hierin ook gesteund door andere (vooraanstaande) economen. Naar de wettelijke definitie heeft de president van de ECB inderdaad gelijk. Deze ‘definitiediscussie’ is dus geen nieuwe discussie.

Voor Suriname is van belang dat wij een relatief kleine en dus fragiele economie zijn, waarbij strikte bewaking en versterking van de integriteit en stabiliteit van het monetair systeem essentieel zijn voor duurzame economische ontwikkeling. Deze integriteit en stabiliteit zijn gebaseerd op het doelmatig toepassen van financiële- en beleidsinstrumenten, maar ook op vertrouwen (confidence) en voorspelbaarheid van het beleid (policy signalling). Vertrouwen wordt geschapen door transparantie en effectieve communicatie en daarmee het opbouwen van een hoge mate van geloofwaardigheid. Voorspelbaarheid van het beleid wordt geschapen door het vaststellen van beleidspunten voor een langere termijn en deze, en de resultaten van de uitvoering daarvan, effectief te communiceren ter bevordering van de geloofwaardigheid van alle monetaire actoren. We zullen het samen moeten doen.

Paramaribo, 15 juli 2018

mr. Prenobe Bissessur
Fiscaal-jurist

Reacties worden geapprecieerd, op het e-mailadres: prenobe@bissessur.com